合理的房价，应该是房租的 400~500 倍。 某些情况下，应该是 1000~2000 倍。
原理很简单：房租每七年翻一翻。
1）估价
房价并没有泡沫，无论是从「房价收入比」，还是「房价房租比」，我们都看不见有任何迹象断言房地产过高。
目前舆论铺天盖地，已经没有一篇是讨论「房地产」了，而全都是讨论「房地产泡沫」。这是令人惊诧的，因为这些指责，全都是站在一块沙滩般的基石上。迄今为止，我们最需要讨论的是，根本房地产有没有泡沫。
可悲的是，却没有多少人认认真真地分析这一点。
事实上，人们需要反思，房地产到底有没有泡沫。这需要经过充分的辩论，慎密的探考，严谨求实的逻辑态度，才可以获得真相。令人惋惜的是，在目前一片声讨「房地产泡沫」大潮中，我们没有看到这一点。
我们的观点很明确，无论房价收入比，房价房租比，唯一的结论，就是房价太低，远远低于其合理价值。房价应该是房租的 400~500 倍。从目前的情况看，绝大多数城市并没有达到这个比例，所以房价仅仅是被低估，而不是高估。
或许有人要哈哈大笑了，一年 12 个月，也就意味着这样的房屋，年租金回报率，仅只有 12/400=3%，目前一年期储蓄，还有 2.25%（税前）收益，相比之下。3% 房地产收租，实在不怎么吸引。一般人对于低流通，慢周转的大型不动产，都希望能有 5~6% 的回报左右。
不错，那我问你，目前百度 (Baidu.com）一年期的每股收益，仅 $0.07 元左右，美联储的联邦基金利率 4.5%。那么，百度的股价，应该是多少。
很多人马上掏出计算器算了，按风险加二个半点，7% 预期收益计算，每股 $0.07，股价应该是 $1，一美金。
那好，那今天百度的股价是多少。他 IPO 定票价格为 27 美金，第一天开盘就为 65 美景，最高涨到了 125 美金。那那些号称百度应该卖 $1 美金的专家都跑到哪去了？
是华尔街疯了么，是报价机出故障了么，都不是。华尔街的分析家们，为百度股价作定价时，充分考虑到了这样一个事实。百度的收益是变化增长的，而不是僵化固定的。
好比百度如果第一年收益 $0.07，第二年收益 $0.70，第三年收益 $7.00。那么，一只每年收益 $7.00 的股票，折合其股价，就应该是 $100 美金。
如果三年后，该股价能涨到 $100 美金，那今年花 $65 美金买入，又有何不可呢。华尔街的分析家们是聪明的，有理智的。百度股价的最终定位，在于他营业的增长性和复合性，而不是今日少得可怜的 $0.07 美金。
同样道理，我们看过很多分析房价与租金比的，包括社科院几位很高文凭的食禄之蠹。有说 157 倍的，有说 197 倍，也有说 230 倍的。
但令人遗憾的，他们中没有一个以正规的「资产定价模式」来严谨计算，没考虑租金的变化。有几个，甚至连短期利率和长期利率都没搞清！
举例来说，目前购入一套价值 400 万的房产，月租金为 1 万。在考虑租金变化的情况下，其排期表就会有很大的不同。租金会由 12 万，13 万，14 万，一直增长下去。租金每七年增加一倍，即每年增长 10%：
第一年： -400 万
第二年： +12
第三年： +13.2
第四年： +14.5
第五年： +16（-2 万 小修）
第六年： +17.6
第七年： +19.3
第八年： +21.2
第九年： +24 第十年： +26.4（-10 万 大修）
第十一年： +29
第十二年： +31.9
第十三年： +35.1
第十四年： +38.7
第十五年： +42.5（-2 万 小修）
第十六年： +48
。。。。。。。。
这张表还可以一直排下去，到 18 年左右，即已经完全收回成本。到 25 年左右，收回全部成本和国债利息（哪怕残值为 0）。
更为详细的模型，这张表还可以做更复杂一点。通常租金并不是持续稳定每年 10% 增长地，而是「稳定三年，突增四年」。也就是说，你租一套￥1000 元/月的房屋，一直很稳稳定定地住着，一年二年，三年。但到了第四年，房东突然跑过来跟你说，要涨房租到￥1500，而你抬头到外一看，发现满大街的都是￥1500。
另一方面，装修折旧费也有待商榷。很多人都以为一次性地 10 来万装修扔进去，然后要分五年摊销。其实这也是外行的。因为从毛坯开始装修一套房子是很困难的。但翻修是相对简单的。
装修并不简简单单的是看得见的地板墙壁。暗藏的水电系统，地板下面的龙骨，天花板上的腻子。这些都是耗费巨大，而又看不见，不需要重新翻新的东西。「翻新」是件小工程，墙壁、地板、洁具的全面更换，2 万元就崭然如新了。
把这些因素考虑进去，有兴趣的读者可以做一张更详细的表。但我们的结论是一样的。即使以 18 年计，400~500 的房价房租比已经足够了，房子已经远远跑赢了最苛刻的预期。
预测一家公司的未来，是很困难的。穆迪（Moody）花了几代人的工夫，也仅能勉强预算出一个现金流量表，从而对一些通讯类公司的内在「价值」，达到了最稳定的判断。
模型越精细，越精确，越贴近现实，则预言准确度越高。拿之来依靠判断，必然如鱼得水，风调雨顺。
而一个模型越空洞，越简化，越远离现实，则预言准确度越差。宛如八卦巫术，让持有者碰壁连连，乃至焦头烂额。
我们尽量尽可能多地贴近现实，但任何一个凡人，有限的智慧与精力，都不能达到十全十美，无法完全预测金融市场的寸息波动。所以我们也都不是百万富翁。随着模型的逐步完善与细化，我们逐渐缩小误差，逼近现实。
考虑到「租金每七年翻一翻」，合理的房价，应该是月租金的 400~500 倍。
好了，现在回到我们最关键的问题，「你凭什么认为租金每七年翻一翻」，好的，下节再讲。
2）货币
上一节，我们终于抓住了核心问题，「你凭什么认为租金每七年翻一翻」。我们的回答让人跌破眼镜，这不是理论，这是事实。
这不是理论，这是事实。
事实是，2006 年，1999 年，1992 年，1985 年，1978 年，让我们回想下，在过去的每七年时光中。有哪一次租金不是涨了一倍。2006 年相对于 1999 年，1999 相对于 1992 年。
如果 2006 和更早的 1978 年相比，在这个 28 年中，租金更是涨了远远 16 倍不止。
1992 年时，第一批供应商品房，田林新村居民陆陆续续入住。没有多少人，对当时 5 万元/套的价格觉得便宜，租金也只能收 200 元/月。晚报上还专门登了一幅报导「望楼兴叹」，画的是一个人头顶上一个大大的问号。数百元的工资，1000 多元的房价，怎么可能买得起。
但七年之后，十四年之后，当我们再回过头来看。这一切又显得如此荒谬。田林新村的租价早已超越了￥1500 元/月。当年买的房子，今日二三年的租金就可以回本。当年对于租不租买不买的争论，真显得毫无必要。
同样的道理，也适用于次新房市场。仅细微不同。高端是跳跃式变化的，低端较渐进式变化。
且不说 1992，即使在 1999 年时，￥3000 元/月租金，仍然是不可想象的。这相对于一些非常高档的物业。在该地区享受一定的声誉和知名度。通常不会由普通人拥有。试想一下，￥3000 元/月，相当于一个科级干部的收入，在当时可以应付一个月的全部支出。
但时至 2006 年，这一规律已经完全改变。内环以内任何一套稍好的次新房，有二室一厅，至少都要￥3000 元/月。或 40 元/平米/月的租金。有些时候，稍好一点的一室一厅都要这个价钱。￥3000 元/月已经快成了租赁市场的一条最低底线。就象你越来越难以寻找 1200 元/月的老公房一样，你也越来越难以寻找 3000 元/月以下的二室一厅次新房。
通常，高端市场有不连续的特点，断租和租客档次起伏等等，很难记录一个连续的租金走势。但从一个较长远时期来看，趋势仍一样。相信不到七年，今天似以为骇人听闻的￥12000 元/月租就会出现，而￥6000 元/月租就会成为主流。
不管租客怎样变，至少 2013 之前，今日租￥3000 元/月的内环二室一厅主流，将全面涨到￥6000 元/月，似乎已经是一件看得见，触手可及的事。
3）背离
在用春秋笔法，隐晦地暗示了第二节真正原因后。我们再来解释一下，为什么有时候房价和房租会产生「背离」情况。即房价涨了，房租却没怎么地涨。又或者是房价涨了，房租不涨反跌。
这种情况，说穿了其实一文不值。就好象一只股票，因利好而上升，哪怕公司业务并没有真正启动，哪怕利好兑现还需要无数久的时间。但只要一有利好，市场就会在一分种之内充分发挥反应。傻瓜才会等李彦宏把百度收益做到 $7.00 美元一股，再去买入股票。也没有傻瓜愿意那个时候卖给他。
房子反映的是未来 70 年的总收益权，和今年的关系不大。今年 2006 能收多少租，百度的每股收益是 $0.07 或 $0.08，其实对百度的估值影响并不大。人们更关心是以后 69 年的事情，毕竟这是 1:69 的买卖。
房价是对「未来」的体现，房租就慢慢跟上吧。
比如，我们可以举几个例子，如果单论租金。古北无疑是最佳的了，同等房型，比别人收租贵一倍都不止。而古北的房价却不高，过去几年，不仅增长率远远低于了其他地段，甚至就连绝对值，也渐落下风。再过几年，古北或许要沦为中档地段、二流板块了。
为什么，是市场失效么，是大家看不到古北的价值么。都不是。而是人们对古北发展不看好，认为古北没前途，认为古北死路一条。那即使我今天收租很高，明后天租客就少了，十年后租客就跑光了，那该地还有什么价值。业内人对古北的评价是一块「飞地」，尊贵却没有未来。
同样道理，轨道交通，大型绿地，水岸，卖场，购物中心，一个利好还没有开工。租金没有丝毫撼动，但房价已经开始飞涨了。因为人们很清楚，虽然这短暂的几年中，租金并不高。因为路基施工，甚至都有可能下降。但一旦工程完工，就意味着巨大的改善效应。这几年的辛苦真不算什么。「房价与租金背离」也就不难解释了。
最近的几年，房租没什么大动，约 20~30% 的总涨幅。而相比之下，房价的涨幅远大得多，几乎是翻倍的幅度。从正统的资产定价理论来说，也就意味着人们对未来的预期，有了巨大的修正与偏差。
这个偏差是如此之大，一般来说，如果预期「房租每 5 年翻一翻」，则房价应该是房租的 1000~2000 倍。如果每 7 年翻一翻，是 400~500 倍。每 25 年翻一翻，则合理应该是 240~250 倍。
在极短的时间内，房价极速地由 240~250 倍之平台，飞升至 400~500 北之平台。即意味着，人类，对未来的估计，有了急剧的变化。从一个物价每 25 年翻一翻的「低通涨时代」，飞速修正至一个每 7 年翻一翻的「中通涨时代」。
这样的修正，是否有依据。我们不敢骤下定论。但无论如何，如果你真正了解资产定价理论，了解租金的变化，这一切是可以解释的。而不用愤恨与恐慌。
市场总是对的，如果市场让你无法理解，那多半是你的学识不够。
评论房价过高或是过低，评价房地产到底有没有泡沫。关键看「房租每七年翻一翻」，这样重要一个的估计能不能成立，多精确地成立。我们不是全知，不该鲁莽地骤下结论。
但从历史来说，这似乎是对的。从现实来说，似乎也是对的。
（yevon_ou@yahoo.com，2006 年 2 月 1 日晚）