次贷大结局，收网之作。
一）劣后
次贷写到了第三篇，所有该写的伏笔都写完了，次贷的 「破绽」 也深深地埋在了八卦阵中。前二天我问俺 LP，次贷究竟的问题出在哪。
她侧着头想了半响，说 「贷款的设计，把他进行分层。譬如分成 A，B 二组。
100 个客户中，当发生了违约，前 1~10 名，都由 A 来赔偿。
第 11 名开始，才由 B 来赔偿。
这样一来，B 的风险就被降到很低很低。风险高度集聚到 A 身上。
A 等于放大了许多倍的杠杆，于是就产生了次贷」。
我说傻妞啊，你那个叫做 「劣后」。
劣后是目前证券市场，早已经被用滥掉的招数。劣后是中国每一个债券经理，熟得不能再熟的基本功。包括某些散户，都如数家珍。
杠杆从来都不是金融发生错判的原因。承受十倍风险，自然就有十倍收益。有时候 「劣后的劣后」，承担一百倍的风险，就有一百倍的收益。
外汇保证金市场，动辄 400 倍杠杆。用杠杆批评次贷，全是胡说八道。
只要金融是有效的。0 的一百倍，仍然是 0，劣后不是次贷的原因。
更何况，在美国连 「分层前 10 名」 这种把戏都不用玩，他们有更方便的方法，就是债券保险。
二）债券保险
债券保险是什么意思呢。譬如国债的利率是 4%，但此时我偏偏买了张高风险垃圾债券，票面利率 9%
东西好是挺好，回报挺高。但问题是晚上我睡不着觉。在连续失眠，心惊肉跳了很多个晚上后，我打电话给了保险公司。
「我想给我手里这张债券买个保险，为期二周。如果这二周内债券出了事，就由你们保险公司赔」。
保险公司一般会给你个价格。譬如 108.75 元。二周内债券价格低于 108.75 元，或者甚至公司破产，债券跌到 0，都由保险公司负责。
相对应的，保险公司会收取你一定的 「保费」。一般是几毛钱。
可见，「债券保险」 相对于劣后，是远远先进，更方便更灵活的金融方式。
「债券保险」 是一门很赚钱的活。举个例子，如果你为一张 109% 的垃圾债券出保险的话。
如果你一年 52 周内，每周都投保，那么最终保险费的收费，将远远超出你债券的收益。
9% 的债券相对于 4% 国债，一年下来你多赚了 5 元。但如果你周周投保的话，最终保险费可能要累加到 15 元譬如。
而且 「债券保险」 相对于保险公司，他还有一门好处。就是他是一门 「负本金」 的业务。
我们知道，开展任何业务都需要本金。无论我是去开一家饭店，建一座工厂，或是轮船飞机运输业。
但是 「债券保险」 这类业务，他是完全不需要本金的。甚至是业务做得越大，本金负得越多。
这实在是天上掉馅饼，没理由不扩张的黄金业务。
「债券保险」 的计算，也十分简单。他相当于 「卖出」 了一个认沽权证。
权证交易，在金融市场已经是十分普及，有几十年经验的常规交易。漫步香港市场，法巴，麦银，摩通，各种各样牛熊证随处可见。
「债券保险」 这一步。在理论上也是完全正当的，绝对成立的，毫无纰漏可挑的。
三）当 Financial Engineering 遇上 「债券保险」
你首先得有一个错误，然后把他放大 10000 倍。才会形成一个灾难 —– yevon_ou
在美国市场，「债券保险」 做得最大的是 AIG 和雷曼兄弟。
当时，AIG 对一张 AAA 评级的债券收取保费，大约是 0.26%，即每一万元收取 26 元。他们具体的算法叫做 「利率互换点子」。
平心而论，这样的收费不算过分。如果标准国债是 4% 的回报，相当于 AAA 级债券 4.26% 回报。每一个债券投资人，可以随时选择投保/不投保。
但是，如同《The Big Short》所说，自从 2006 年开始，一些纯技术的人，就开始发现出了问题。
AIG 是专门给 AAA 级债券做承保的。但是 CDS，CDO 系统内部的一些工程师，开始发现这些 AAA 级债券，表现很不好。
具体来说，譬如你 AAA 级债券，引伸 「波幅」 应该是小于 10% 的。
但他们接触到的几笔债券组合包，刚开始是 10%，过去的 1~20 年，每一年的波幅都非常好，都小于 10%
但是第 21 年，也就是他们拿到该资产包的那一年，资产包的波幅意外地到了 12%
这从数学上来说，是小概率事件，但也不是不可能发生。
但第 22 年，他的波幅到了 15%，
第 23 年，他的波幅到了 18%
第 24 年，他的波幅到了 20%
这个就很难解释了。如果从数学上讲，这得要几万万亿分之一可能，就如同小行星撞月球，还撞出一个米老鼠像来般偶然。
更令人苦恼的是，他们的疑问还无处述说。你想要午餐的时候和你女朋友说这事么，「我观察的一个资产负债包其引申波幅的本征概率发生了预期偏差的β值 20% 的偶然性方程不配平或许有风险」。
你想死么，是想冰水还是牛排砸到脸上。想淋黑椒汁还是番茄汁。
这样技术的话语，走到哪里都不受欢迎的。
但事实问题出在哪里呢。问题是，他们拿到的，根本就不是 AAA 级债券。而是 Financial Engineering「做」 出来的 AAA 级债券。
你这个是伪劣商品，就一定会出问题。
四）马克维兹的大溃败
问题出在哪里？出在了马克维兹方程式。
因为马克维兹方程式，违反了投资学上最重要的一条定理。每一个证券从业人员都耳熟能详的誓言：
「产品过往业绩不代表其未来表现，不构成新发理财产品业绩表现的保证。理财非存款，产品有风险，投资须谨慎」
当年用巨型计算机蛮算硬凑，硬生生拼凑出 50000 个用户，「波幅」 很低很低。
但问题是，过去成绩，不代表未来成绩。
这 50000 个客户，算来很巧。现在很耦合，之前的 0~20 年数据都非常良好。
但是不代表他们以后会也很耦合。
不代表第 21 年，22 年，23 年，「波幅」 依然很低。
等你卖到了客户手中，渐渐地伪劣铜金，就显露出本色了。
为了让客户们更深刻地了解马克维兹方程式，我们举个例子。
假设我跟踪 10000 个儿童，从 0~17 岁，一直足足跟踪了 17 年。
我们设个赌局。你每年固定给我 1000 元。而每当有一个孩子考上了大学，我就赔你 100 元。
从第 1 年到第 13 年，我都赢得很好。因为根本没小孩上大学。我每年赚 1000.
第 13 年，有一个神童进了少科班。我认赔，给你 100，我还赚 900.
第 16 年，有二个孩子跳二级，进了大学。我赚 800 元。
第 17 年，有三个孩子跳级，进了大学，我赚 700 元。
这个时候，我就可以写书了。信心满满地宣称 「伟大胜利」。因为我每年都可以赚 800~1000 元不等。而且虽然有波幅，但事实证明赢面是大概率的。
而到了第 18 年呢，哇塞！
第 18 年，哇塞，一豁拉整整有 7000 个小孩子，全部都考进了大学。然后我就破产了。
为什呢，因为读大学的年龄是 18 岁。之前没大学生是因为年龄未到。年龄一到，几乎一大半的小孩子都考进大学了。
这里例子告诉我们的是，纯粹的数理统计是没有用的。哪怕你统计上 17 年，170 年，也是丝毫没有用的。
事实的走势和演变，还是要看 「基本面」。你得去看看股票和公司，都在做些什么业务。
你得去研究一下赌约的具体条款，看看教育部的大学生入学手册。
如果你仅仅坐在办公室里面，拿着数据用超级计算机算来算去，那你会死得很惨！
五）次贷爆发
到 2007 年时，事情已经闹得很大。
最主要的原因，是 AIG 承保的那些 AAA 级债券，波幅变得很大。大到人们不得不怀疑其信誉。而且的确开始有了违约。
如果这些债券，不是正宗的 AAA 级债券。那么 AIG 就不应该收取 0.26% 的保险费。而是应该 2.6%，26%
但是你在合同期内，你又不能单方面提高保费。随着 「次贷组合包」 的引申波幅逐渐放大，再也掩饰不住，有关方面计算了一下，AIG 的亏损，达到了 100 亿美金之巨。
美国的 「次贷」 风波，其实没有中国人想象中的大。一共也就亏了大约 200 亿不到。
也就是说，如果 Bill Gates 很有钱。他掏钱出来把所有 「次贷」 家庭没还的房贷还上，一共也就 200 多亿美金。然后次贷风波就算过去了，就没有这档事了。
而次贷风波中，AIG 一家就亏了一百多亿美金，这是什么概念呢。
首先，做 MBS 的银行是毫无风险和亏损的。因为他们虽然放款给不良客户，但随手就把 MBS 卖掉了。
其次，投资 MBS 的人，也是毫无风险的。因为我虽然买了垃圾债券，但因为我昨天晚上睡不着觉，我打了电话给保险公司，买了 「债券保险」。
最后，所有的亏损，集中到了保险公司身上。
以美国次贷家庭，每户损失 2000 美金计算。AIG 亏损的这 100 亿美金，相当于 500 万个美国家庭。
这已经是一个很夸张的数字了。美国一共才多少家庭。
此后的奥巴马出政策，拯救次贷水深火热，也就是每户家庭减免 800 美金。
所以，次贷其实也就这点规模。
那么，为什么美国股市，以及中国的媒体无良小编，都吵得这么厉害呢。
摩根大通一年前有一件 「伦敦鲸」 事件，帮助我们看得更清清楚楚。
「伦敦鲸」，只不过因为摩根有一些资产需要调头寸。破坏了完美的互锁结构。
而此消息泄露到了市场之上，所有的人都开始摩拳擦掌，准备狙击群鲨攻击。
因为你要卖，你一定要卖。
那好，你想卖什么，什么就跌。你要买什么，什么就涨。反正你无路可去。
摩根大通最终亏损了 18 亿美元左右。而他仅仅是一些结构性的头寸需要调整。
但回到 AIG 的情况上说，AIG 一夜之间，突然冒出来的亏损是 100 亿。
现在你想赔偿，你就必须卖资产。
那好，群鲨攻击，你想卖什么，什么就跌。
当时，美国的股市，迅速跌到 6500 点左右。但这其实只不过是 「杀空」 的一种表现。
而不出所料的，过了几个月，他又涨回了万点。
这就是华尔街的游戏规则。
六）次贷深化
当时的次贷组合规模，在 5000 亿美金左右。但算上普通债券衍生品，西班牙国债，新兴国家国债，汽车 MBS，信用卡 MBS，整个衍生资产组合包市场，大约 20000 亿美元。
从数学上说，AIG 犯的只是一个小错误。仅仅是波幅的变化幅度计算不足，这纯属小数点后的小数点。
但是因为他承保的标的太大，二万亿美金的细微波动，就导致了 100 亿美金的亏损。
当时，为了狙击 AIG，华尔街势必兴风作浪。本着 「你卖啥啥跌」 原则，各类证券都会有巨幅波动。
当时，美国财长召集各大银行家开会，在座的全部都是面如土色。
为啥，因为这是一个负和游戏，所有的玩家 「总亏损」 是 200 亿美金。
但问题是，如果他是+9980 亿和-10000 亿的变化，那死的人就多了。
也就是说，在整个 「次贷」 危机中，有人亏损了一万亿，但还有一群基金经理，赚了 9980 亿。
亏损一万亿的，我们都知道了。黑名单上有雷曼兄弟，AIG，美林和贝尔斯登。
赚了 9980 亿的那些人，我们永远也不知道。他们不会站出来说的。
所以，「次贷危机」 就总体而言，对华尔街的伤害并没有那么大。因为赢的人是 「沉默的大多数」。
美国财长在次贷爆发的当日，采取了极大宽松的方法。因为他不想在债券市场看见价格战。
而此后的 QE1，QE2，QE3，严肃地说，应该是美国本身的政治诉求和经济规律所致。中国小编把他们归结为次贷，是极为不严谨的。
2013 年的今天，次贷早已烟消云散，美国依然迟迟不肯退出量化宽松，是因为美国本身的战略。
最后，说一下 AIG 事件，如果发生在中国，会是怎么个情况。
「首长，不好了，China Life 出大事情了」。
「什么大事情，是不是出了反 D 反革命的事件啊」。
「那倒不是，听说亏了 100 多亿美金」。
「那就不是大事。钱的事情，都好说嘛。你去查一查，是不是收了外商红包，导致国有资产流失呵」。
「我们去查过了，几位领导都很清廉。主要是遇见了百万年难遇的小概率事件，通过数学上的 Markowitz 方程式发生了错误…………」
「那个什么什么，就不用讲了。没拿红包就好，都是 D 的好干部啊。亏掉点钱，而且还是意外亏的，学费总是要交的么。真芝麻大的事情」。
「100 多亿，回头写个报告就行了。几位当事人同志，先让他们引咎辞职，半年之后，保证找到同级职位东山再起」。
于是事件画上了圆满的句号。中国是永远不会发生次贷危机的。
七）清算者
迄今为止，中国所有关于次贷的分析，全部都是错误的。他们根本不知道，哪个环节漏水了。
我们整理一下次贷的错误链，他应该是这样的：
Step1：马克维兹递交博士论文，差点没通过。
Step2：过去业绩不代表将来业绩，但业界普遍将二者混用
Step3：FinancialEngineering 开始制造人工美女。
Step4：AIG 对 「伪 AAA」 债券进行承保，放大 100 倍
Step5：这本是 AIG 一家的计算错误，但 AIG 又属于那种 Too Big to fail 的公司。美国政府为了拯救 AIG，扰乱了整个金融市场的秩序。
凡是在电视上观看过体育彩票开奖的观众，都会相信那个机器是彻底的无规律可寻，小球的弹跳，完全依靠概率。
但是如果你翻开报刊杂志，你会惊讶地发现，还有一片版面叫做 「彩经」。
彩经甚至还有专门的彩票大师。他们认为机器的弹射，月球的运行，宇宙的规律，冥冥之中总有一点规则存在。
于是他们去算，发明的一整套的算法。包括 「高区，中区，低区」，「连续球」，「横斜线」，「空格率」 等等。
如果你站在旁观者的身份，你会觉得他们幼稚得可笑。那些 「彩经」 大师们的分析，完全没有任何物理根据。
但是，同样的事情，在金融市场，却是日复一日的天天发生。
他们认为，在金融股票市场，也是存在这种 「内在」 联系的。
从股市理论来讲，他们比彩经有道理。
譬如说中国移动和中国联通的股票，肯定呈现 「你涨我跌」 的态势的。
奢侈品和电影公司的股票，也会呈现对称状态。因为经济好的时候，奢侈品会畅销。经济不好的时候，人们会去看电影。
股市的分析者们，宣称他们拿了股票的 K 线图，分析出二家公司之间的 「内在联系」，你不能说他们全错。
这是一个细小的错误，隐藏得如此之深，以致于次贷没有人预料得到。
这个错误就是，将中国移动与中国联通，二家股票的故事，放大到整个股市 2500 家股票；
其波动是否仍代表 「内在」 联系？这个波幅β是有道理的还是瞎蒙的。
你不能说他完全 100% 错。但是美国人相信了，次贷的华尔街经理相信了，于是他们就吃药了。
正确的结论是，我们看见 Step 2 里面，将这个 「内在」 关系扩展到 5 只股票以上，我估计就很难有把握。甚至更多是盲赌，猜塔罗牌。美国的次贷倒闭公司，已经用血的教训给我们上了一课。
那么，我们进一步问，这件事情被 「清算」 了没有，吸取了教训没有。
答案是没有。
长期以来，众所周知，股市有二大流派。一派是 「基本面」，一派是 「技术流」。
基本面，讲究的是凡事都要讲个道理。中国移动和中国联通二家公司负耦合，因为他们是竞争对手。一家成功了，另一家则会失败。
而技术派，则宣称 「数字反映一切信息」。你只要看 K 线图就可以了。数字的本身，就已经告诉了你基本面的一切信息。
虽然技术派在学术上毫无地位，但无可否认的是他到处都在，无处不在。
在这次次贷危机的大失败中，其实是技术派的大失败，是计量经济学的大失败。
在整件事情中，其实是马克维兹方程式出了问题，是妄图以 「数理计算推测社会演变」 狂妄想法的大失败。
事实证明，社会是突变的。过去波幅不代表未来波幅。学生们是会一下子从 17 岁到读大学的。
那么，马克维兹方程式，被清算了没有？
Financial Engineering，被清算了没有？
纯 K 线图，纯技术派的思想，被清算了没有？
以上答案，均是都没有。
从一个更客观的角度讲，「计量经济学」 已经深入到美国金融方方面面，已经难以割除了。
太多的人靠他吃饭。
这并不仅仅是打到一门学科的问题了。从大学，研究室，基金经理，募集融资，衍生变化，保险精算，退休基金，保险理财，电视采访，K 线研究………太多的人靠他吃饭。
就好比中医一般，你不能说他没用，但实在是文不对题。但又有几十万人靠他吃饭。在中国，你也没有办法把中医废除的。
那么，这意味着什么！
马克维兹方程式没有被清算，就意味着次贷危机，仍然会再犯第二次。
因为整个计量经济学的大厦，并没有被推翻。因为种种政治原因，我们天天骂次贷，但就没有人说半句 Financial Engineering.
其导致的结果，是华尔街仍然在设计各种各样金融衍生产品。衍生产品不是错，但如果是基于马克维兹方程式的，我们知道他的算法是错误的。
没有从理论界进行清算，这就意味着，Financial Engineering 算法会再一次产生误差。如果该公司不幸使用巨额杠杆，就会再来一次金融风暴。
如果你看懂了整个事件的逻辑，而届时你又在场身处华尔街，你将会获得十倍，百倍，千倍，万倍，一夜暴富至亿万富翁的机遇。
这是极其罕见的。即你知道这里是个错误，是个巨型套利机会。而这个错误一定会再来一次。
他不会太远的。
八）结语，次贷对中国的影响
次贷之中，我们看见几样东西：
MBS，放贷给穷人，衍生品市场，债券保险，这几件事情是好的。
FinancialEngineering，大而不能倒，计量经济学，这几件事情是坏的。
可惜的是，在目前的中国舆论之中，我们把所有好的东西，当成是坏的。
所有坏的东西，要么不知道，要么当成好的。
次贷之后，中国的 MBS 遥遥无期，衍生品市场已经明确被定性为罪魁祸首。政府最乐衷的是 「加强监管」。
很多人不明白，清政府为什么有了火药之后，还会败给八国联军。其实我们很清楚的，这真是再清楚不过了。
（yevon_ou@yahoo.com，2013 年 5 月 13 日子夜，全文完）