2009 年 12 月，我和文倩在峇厘岛的 Chedi Club. 这是一家非常舒适的酒店，200 亩土地上，超过 200 名服务生，服侍着 20 位宾客。
当时，正好是次贷风波闹得最凶的时候。俺 LP 一进门就捧了本《Big Short》津津有味地看着，良辰美景，也不知道欣赏。
我说你看那玩意干嘛。要说次贷，全峇厘岛没人比我更熟了。绝对的大师级人物。庸俗的作品，往往看了四五百页还不得要命，而名师讲解，几段话就醍醐灌頂了。
后来想了想，讲解次贷，就要从 CDS 讲起。讲 CDS，就要先讲马克维兹方程式。就要先讲 MBS，就要先讲风险喜好模型。
所以这个工作量还不少的。「手把手教你做次贷」，这篇文章是我早就想写的。但真要落到笔下，还得分成四个小篇。
- 手把手教你做次贷（一）—- 风险
- 手把手教你做次贷（二）—- MBS
- 手把手教你做次贷（三）—- Financial Engineering
- 手把手教你做次贷（四）—- 谁的错误
如果你看不懂这些太难的财经知识，你只要记住一点 —– 迄今为止，中国所有对次贷的分析，都是错误的。
一）输赢
首先我们来玩一个游戏。
假设我们在一个沉闷的火车上，我们决定猜硬币。如果猜对了，你给我 1 元钱。如果猜错了，我给你 1 元钱。
对于这个游戏，可能很多人会哈哈大笑。不错的打发时光把戏。
但是，如果我们玩另一个游戏。假设某人有 1000W 净资产。现在我们赌明天的欧元汇率涨跌。
如果赢了，你给我 600W。如果输了，我给你 600W。
这个游戏会玩么。这个游戏绝大多数人都不会玩的。
为什么，因为明天欧元的汇率基本是随机的。涨跌各 50%，50% 概率。
但是，输赢是不对称的。
你给我 1600W 的资产，对于一个 1000W 身家人来说，生活品质其实没有大的变化。
但是一旦输了，变成 400W 资产。相对原先的 1000W，生活质量就急剧下降。
这是现代投资学最最最最最重要的基石：「边际效用递减」。
简单点说，财富带给人的快乐，是递减的。
人生的第一个 1000W，能带给你最大的快乐。第二个 1000W，其实带来的快乐是很小的。
但是，往下，500W 的生活质量，就要差很多。250W 更要差很多，25W 更要差很多。
如果同样是 50%，50% 的输赢。那么 1990Ｗ和 10Ｗ差别非常大。
任何一个正常人，都不会拿 99% 的身家去赌的。
二）套利
以上是投资学上最重要的一块基石，财富的 「边际效用递减」。
一个正常理智的人，有 1000 万身家的人，绝不会拿他的 99% 财产去赌。赢了味同鸡肋，输了则沉沦到底。
但问题是，有时候是麻烦找你而来，躲都躲不过的。
譬如说，你身上大部分的资产，是债券。那么明天利率的涨跌，就是 50%50% 赌局。
如果你身上大部分的资产，是股票。那么明天股指涨跌，就是另一场 50%50% 赌局。
如果你的财富，进行着全球配置。那么明天的美元，欧元，日元汇率涨跌，就是 50%50% 赌局。
虽然波动的幅度没有 99% 这么夸张，但是哪怕一半概率 80%，一半概率 120%，也是另人不快的。
哪怕一半概率 95%，一半概率 105%，也是令人不快的。
从心理学治愈系来说，一半概率 95%，一半概率 105%，其实你的 「快乐程度」 是小于 100% 的。
大约估算，可能在 99.97% 左右。
这个时候，还有一群聪明人，想出一个办法。譬如说你固定给我 0.01% 的钱，每一百万给我 100 元。
我保证赢的时候，拿走你的赢利。输的时候，赔偿你的损失。这样你的财富，就稳定在 99.99%。虽然少了一元钱，但至少比提心吊胆好。
别嘲笑这是一群疯子的异想天开。结果就从 「人性」 的这么一个微小角落，发掘出了一个万亿，十万亿级别的行业。他的名字，叫做 「保险业」。
三）投资
现在我们说到第三点，也是关键的一点。
我们来看二组数列：
A）6%，6%，6%，6%，6%，6%，6%，6%，6%，6%，6%，6%
B）8%，4%，8%，4%，8%，4%，8%，4%，8%，4%，8%，4%
请问这二组数列，哪一组回报更好一点。
中国的学生么，会毫不犹豫地回答，这二组数列的回报是一样的。平均都是 6%
甚至你去做民意调查的话，会有很大比例的中国人说，数列 B 的回报更好一点。因为他至少还有希望，还有 8% 的发财希望。
对于这样的 「民意」，我们无话可说。本篇文章也不用再写下去了。所以我把卷一的题目，由风险改成 「疯狂的中国人」，也没法再说了。
在欧美人的选择中，A 和 B 并不是平等的。应该是 A 的回报更高一点。
为什么呢，还是回到了之前的 50%，50% 输赢的题目上面。
A 和 B 看似绝对回报是一样的，都是 6%。但问题是 B 是不稳定的，多赚 2 元的快乐，不能抵消小掉 2 元的痛苦。
就好像之前所说的，B 的回报，其实要打个 「快乐折扣」 的。譬如 99.97% * 6%，实际就略低一点。
在数学上，欧美人有一个专门的数字来定量此数。很简单，就是方差。任何一个初中数学生都学过。
这里，我们回到了题目，「风险」。
风险是什么，对于这个说法，欧美人和中国人有很大不同。
中国人所谓的风险，是指拿不到钱。如果一个项目有 18% 的回报，但有一定机会拿不到钱，我们就说这个项目是 「有风险」 的。
假设这个项目，扣除了一定坏账概率后，加权回报仍有 13%。
把他和一个 4% 的国债放一起，请问，你选择哪一个。
中国人肯定毫不犹豫地选择 18% 项目，即使扣除坏账，实际回报仍有 13%。
但欧美人，是有概率选 4% 的国债的。因为他们觉得你项目有 「风险」。
欧美人说的风险，是指你实际回报比 13% 还要低。
在欧美人的眼中，这个项目回报，可能是 18%，0%，18%，18%，9%=13%*5
但是在欧美人眼中，这个回报仍然是不可以接受的。因为其中出现了一个 0%
欧美人很多人投资，他们要定期抽取红利，补贴家用开支的。所以出现任何一个 0%，哪怕其他回报再高，他们也不可以承受。
所以对于欧美白痴的眼中，二种回报：
A）18%，0%，18%，18%，9%
B）4%，4%，4%，4%，4%，
他们是有可能选 B 的。
四）马克维兹方程式
坦白说，作为一名中国人，我也很难理解欧美人的大脑是怎么长的。
但事实是，人性如此。在欧美金融市场，为 「波幅」 支付溢价行为，随处可见。
在过去的 30 年中，股市的回报，大约平均跑赢债市 2% 每年。
但即使如此明显的区别，仍然有一群债市的拥趸者。坚持投资债市。他们的口号是 「股市有波幅」。
意思就是，哪怕股市的平均回报是 6%，债市是 4%。但股市的回报是 5~7% 之间不停 「波动」 的。他们就要选恒定的 4%。
作为一名中国人，我现在相信黄种人是智商最高的人群了。
言归正传，正因为欧美人定义的 「风险」，和中国人意义中的 「风险」 如此不同。于是就有了一个天才，叫做 「哈里·马科维茨」。
马克维兹的想法是，如果我有 1000 支股票。我来 「凑」。
如果这些股票，我每一支买 3.2 股，4.7 股，5.8 股，0.9 股…………
将这些数字 「凑」 起来，最终形成我一个投资组合包，这个组合包平均有 6% 的回报。但他是完~全~没~有~波~幅~的。
他的这个想法，借助现代计算机，是可以实现的。
譬如现在 A 股一共有 2500 家上市公司。过去 20 年中，一共有 4500 个交易日。
我可以取一系列的参数（X1，X2，X3，X4，X5，X6，X7，X8 …………）
每一个股票买 Xn 股
然后用超级计算机算出，这些 Xn 等于多少。使得 4500 个交易日，「投资组合」 的方差最小。
马克维兹的方程式一经面试，顿时被学术界和华尔街同时骂得狗血喷头。
据说他博士论文答辩时，被主任教授扔回来，「我确定这不是金融学」。
幸亏他的导师保他，又递上去，「但也肯定不是哲学，或者文学」。
后来马克维兹还是拿到了文凭。他这篇 1952 年写的《资产选择》一文，成为了现代投资学的教科书。他本人因此于 1990 年获得诺贝尔奖。
众所周知，美国华尔街有着臭名昭著的 「自动程式交易」。甚至还有左翼媒体煽动说，华尔街的每次股市崩盘，都是由于自动程式交易集中抛售而成。
而事实上，很多的 「自动程式交易」。其根基就是马克维兹方程式。
因为马克维兹方程式是简单透明的。任何人，都能借助超级计算机，都能算出 2500 只股票各该买多少。
唯一的区别，仅可能部分基金，只分析能源股。部分基金，取过去 20 年数据，或者 15 年数据。
现代计算机十分强劲，哪怕大型计算，也能做到实时。
市场不断交易，不断有新数据。马克维兹方程式，就会有新的 「最优解」。然后计算机，就会根据方程式，少量买入抛出股票。
在某些特殊情况下，许多台 「自动程式交易」 会撞车集中抛售股票。
五）本章结语
从 2008 年次贷风波迄今，中国人所有关于次贷的分析，全部都是错误的。
中国人所有官方媒体，根本连 「风险」 是什么，都没有说清楚。人云亦云，官粮学者尤其可耻。
今天懒得骂了，洗洗睡了，明天继续展开。
（yevon_ou@yahoo.com，2013 年 5 月 7 日）