中国资本市场的所有问题，其实都可以归结为一句话：负利率下的资产模型。
一）价值
首先，我们澄清一下。什么是 「价值」。
好比你有一家工厂吧，做塑料桶或者搪瓷碗。你这家工厂的全部机器，厂房，中间件，培训资料，加在一起簿记 5000W。
一年的净利润，假设是 400W。或者 8%
那么，你这家企业的 「价值」 是多少呢。
价值就是 5000W。随着急买或者急卖，略有波动。但基础摆在那里。
如果隔壁是你的同行，对方想收购你。你开价就是 5000W。
谁不知根知底呀。你那些机器，那些原材料，那些客户，若从头维护一下，就是 5000W 的 「重置成本」。
或者说，如果你这家厂被收购了。厂长拉走了核心团队，外出再开家新的，5000W 能拷贝家一模一样新的。
所以你的价值就是 5000W。略有起伏，那是小事。
二）升值
「上海实业」 集团，据说十年内净资产增加了十倍。
其间，企业并没有特别出彩的商业表现。也没有明星企业级的领导人。
你如果撇开行业起伏，观察 「工商业」 作为一个整体，或者国资委下的总体表现，或者控股型大型多元化集团。
有一个现象是非常明显的。所有的企业，无论创新或者胜利，只要活着，行业没被降维攻击。
则企业永远是在增长的。增长的幅度，大约是 14%
我们之前有一篇《股市骗局（一）—– 增长 #2410》讲的就是这个故事。
其背后的原因，是因为整个社会在 「通货膨胀」。
原材料，人力，售价，一切以 RMB 计价的单元，都在以 14%/年在贬值。
「工商业」 实体只要存在，他就会以 14% 的速度增长。无论利润还是销售额。
以前吃个包子 0.5 元，现在吃个包子 5 元。
「新亚大包」 业绩能不增长么。
三）无风险收益
好了，我们现在到了关键一步。存银行 「无风险利率」 是非常非常低的。大约仅有 3%
今天的余额宝收益是多少。刚查了一下，哦是 2.4550%
我们就按 3% 来说吧。整个中国银行业体系，能够提供给居民投资者的 「无风险回报」 就是 3%
无论你戴着怎样的帽子 「理财产品」，「货币基金」，「理财宝」，「日日盈」，只要你是无风险的。回报率就是 3%
当然你也可以追求 「更广阔的天空」。e 租宝号称给到 11% 的回报，结果破产了。
中晋说只给 8%，结果也破产了。
p2p 无路可逃。
老百姓所能投资的金融市场，被称之为 Mass Market。
只要你没有任何的 「进入门槛」。马路上摆张桌子就能销售的理财产品，则你的性价比大致就是 3%
好了现在问题来了，一家工厂企业上市，他应该给你的回报是多少。
- 假如企业按照 5000W 的 「价值」 卖给你。投资者就可以获得 14% 的年增长回报。
- 如果投资者只要求 3% 的投资回报，工厂价值就不止 25000W。
这就是在中国 「资本市场」 发生的事情。
在中国，资产呈现强烈的 「供不应求」 的状态。
目前，居民储蓄总额已超过了 60 万亿元。而市场上可供 「投资」 的资产非常少。
一家工厂，普遍只有几千万的规模。
一家上市公司，净资产也不过几亿。
全中国，也不过 5000 家上市公司。
在这样的情况下。二家做塑料铅桶的企业，贴紧邻的。
一家上市了，一家没上市。
没上市那家惊恐地发现，「上市」 之后，企业 「市值」 惊人地由 5000W 爆到了 5 亿。
0.00001% 的股份，就要卖 50 元/股。
二者估值差了十倍。
为什么呢。因为 「A 股投资者」 是按照 3% 的资金成本，来计算 50 元/股的。
对于那些苦哈哈的山西县城投资者，他们是很容易忽悠的。因为他们的人生中，除了 3% 没有更高的投资标的。
这根本就是二个世界，二个人生。
中国的股市，从他诞生那天，就是充满泡沫的。几乎从 1989 年第一批 「国企解困」 上市，股市就是 500% 以上虚高。
研究中外股市对比的人，永远搞不清楚。为什么中国会有 50 倍，100 倍，1000 倍额市盈率。
其背后，是 14% 的通货膨胀，和 3% 的银行储蓄利率。
通常情况下，这种 「困局」 如何解开。
如果是完全的 「市场经济」 自由经济。按 「IPO 则大涨」，如此巨大的套利空间，一定会刺激大量的企业拼命上市，增加供应，拉低价格，扯高回报。
而在中国，政府不喜欢 「IPO 开闸」。
政府希望维持着：IPO 价格=5 倍实际价值，希望维系着这样一个价格体系。
一方面，IPO 的都是国企。政府的脸谱是卖方。
另一方面，「股民」 已经形成了一个政治团体。股价大跌要闹的。
所以你看中国的股市历史，就是不停的 「IPO 停发」。
圈钱的多了，股票就大跌。
股票跌了，就停 IPO，停配股，停融资。
每次股市摇摇欲坠，维持不了 500% 泡沫的时候，政府官员就会跳出来。IPO 停发，中概股回归 STOP。
一片韭菜地，养不起二辆割草机。
四）房地产市场的规律
京沪地产，也是一种 「等值品」。
等值品的意义，就是他随着通货膨胀而上涨。不受科技进步，生产力换代而削弱。
京沪房产有着 14% 的内蕴升值速度。
那么问题来了，房子该卖多少钱。
一项内蕴价值每年+14% 的资产，在 3% 的利率环境中，溢价几倍才合理？
这是一个问题。一个巨大的问题。
人们为什么对股市的 「价值中枢」 争论不休。到底是 10 倍市盈率，还是 15 倍，还是 25 倍市盈率合理。
这关键是对于利率，以及期望值的不同。
相同道理，楼市 「泡沫」 可以涨到什么程度。
我们认为，上海楼市的内在价值，可能也就 5/3/2。
但在这个 5 万的基础上，还可以叠一个倍数 X5 上去，结果 50000 X 5 = 250000 元/平米。
为什么可以叠这个Ｘ5「泡沫倍数」 呢。
因为你如果内环线卖 40000 元/平米的话，这个价格是实在的，夯实的。
于是，价值每年+14% 的速度上涨。
而中国的平均投资环境，回报只有 3%。
有+14% 的资产，那么全中国的钱都要涌过来了。并把价钱抢高。
抢到大约 250000 元/平米，类似于一套租金 5000 的房子，售价 20,000,000 元！
这时候，即使你和我说 「通货膨胀，物价飞涨」。
恐怕各位也味如鸡肋，兴趣索然吧。
- 回报率从 14% 滑向 3%。
- 价格从 40000 元/平米滑向 250000 元/平米。
具体锚在哪个位置，这是混沌数学。非收敛级数，数学上计算十分麻烦。也没有唯一答案。
我们算不准，理工男可以自己去算。
五）负利率
房地产的内在价值是 5/3/2。但他可以叠一个Ｘ5 的 「泡沫倍数」 上去。
于是房价就变成了 250000 元/平米。
这个 X5 的原因，是 14% 的通货膨胀率，和 3% 的无风险定存。
也就是-11% 的 「负利率」。
如果没有-11%，哪怕仅仅是缩减一点，也就没有Ｘ5 的倍数。
一说到 「负利率」，一群屌丝顿时起劲了。这玩意书上教过呀。
负利率怎么办，加息呀。
既然房价是因为 「负利率」 搞出来，那央行加息呀。小川不能无作为呀。
屌丝的耐心向来急促。月薪 8000 的满脸青春痘，已经盘算着中秋节能不能住进汤臣一品了。
对不起，加息对于 「负利率」 没有任何影响。
你们之前学的《货币经济学》是错误的。几乎整本书都是毒教育。
加息对于负利率环境。一点影响也没有。
让我们设想一下，你是一家 「贷款公司」CEO。
你从社会上吸取资金（p2p），然后放贷给要借钱的人。
- 假设你管理良好，经营有道。聪明地甄别出有实际业务的人，并获得到了高息回报。还没有坏账。
- 假设你管理混乱，经营昏庸。放出去的钱无数无数坏账，根本无法收回。
显然，这二种情况中。A 才可以赚取大量利润。并进而给 「储户」 回报。他经营管理得越好，能 「回馈」 的储蓄利率也越高。
而对于 B，他能给出的 「利率」 是非常低的。甚至为零。
对于银行业系统。其原理是一样的。
银行能够给予 「储户」 多少利率，关键在于银行放贷。能赚多少钱。
银行能否很专业地甄别出实际客户，能否发行高利率的产品（信用卡），能否控制坏账。银行业本身有没有挥霍腐败的高额行政成本。
如果这些回答都是 「Good」 的话，则银行岁末，才可以给予储户 「很高」 的储蓄回报。比 3% 高一点。
而相反的，如果中国银行业本身就是亏损。放出去的资金，有 25% 是坏账。铁公基连利息的利息的利息，都收不回来。
「负利率」 其实是银行业效率的指标。
如果说中国目前是-11% 的负利率的话，那只能说明中国的银行业，极度缺乏效率，极度腐败，极度监管无自由。
如果要改善 「负利率」 的话，那你就需要银行业改革。
而银行业改革，创新+反腐+确权，这些绝不是一朝一夕的事。积重难返。
- 银行要创新。丰富产品线，并增加对贷款客户业务的理解。
- 银行要确权。对铁公基说 No，银行不是政府的提款机。
- 银行要反腐。每一亿坏账判一个死刑。
你只要看一下这个清单。就知道这事办不成。没有几十年艰苦卓绝的改革，根本改不好。
「加息」 只需要行长一句话。但却是吗啡，根本不治病。
「银行内部改革」 是几十年滴水穿石的事。但却是真正的做实事。
所以，「负利率」 环境绝不可能改变。
改革没有捷径。
我押注改不成。
（yevon_ou@163.com，2016 年 5 月 20 日暮）
[1] 《中国急需减息》天涯房观：http://bbs.tianya.cn/post-house-68521-1.shtml
天涯经济杂：http://bbs.tianya.cn/post-develop-123340-1.shtml
[2] 当银行业本身是亏损运作的情况下，「储蓄利率」 就应该是 0。中国央行规定 3%，已属虚高。储户所拿到的利息，其实是央行以 「坏账剥离」 方式注入到银行系统中的。其结果就是央行印了新钞，触发了通货膨胀。
而央行如果 「加息」 到 5%，就会触发 5% 的额外通胀。原理同理。