今天看到一段新闻，《第一财经》演讲员，在讲到全球股市崩溃的时候。说 Dow Jones 指数目前平均市盈率大约是 11 倍。纳斯达克市盈率 13 倍。中国股市 12 倍。德国 7 倍。最后说到香港股市时，演讲员顿了一顿，颇不好意思地说，「哦，香港股市目前只有 5.5 倍」。大约是内陆 A 股的一半左右，那说明中国股市还需要腰斩。

我们先不说那一些声嘶力竭的股评员。竭力地喝着「价值投资」「长线投资」。也不说 A 股比 H 股贵一倍，究竟是 A 股腰斩，还是 H 股翻倍。我们先简单地说一说，如果香港 HSCE 平均市盈率 5.5 倍，那有没有投资价值？

答案是没有。这其实是一个数字游戏。

1）投资回报率

我们先来看看，目前这一个数字游戏。当今 2008 年 10 月 29 日的中国 A 股市场，大致是 10 元钱的净资产，股价卖 22 元，利润 2.0 元，分红 0.1 元。

也就是说，PB=2.2，PE=11。

对于 A 股的估值，无论从历史，还是理论上讲。会发现二个很背离的情况。就 PE 而言，中国股市目前市盈率并不算高。11 倍的市盈率，无论从历史或者现实中，都勉强可以算「价值投资」。

另一方面呢，中国的 PB，仍然是很高 2.2。不管是和二年前 998 点时比，或与中国股市 20 年历史比，PB=2.2 仍是一个不算低的数字。哪怕腰斩，都合情合理。

发现这种估值背离，主要的原因，是 ROI，即「投资回报率」（Return on Investment）。

按公式，ROI=利润/净资产=PB/PE。

A 股目前的 ROI，在 20% 左右。而过去漫长的时间内，这个数据仅仅只 6~7%。这个数据相差三倍，直接导致了 PB 和 PE 背离。所以目前 A 股有一个很贵的 PB，但却并不昂贵的 PE。

2）通货膨胀

在第二个步骤，我们来说一说，ROI=20%，毕竟是不是可以维持的。在一个非常长的时期内，是 6~7% 常态，还是 20% 常态。我们的上市公司素质，真的有这么高么。

不幸的是，6~7% 才是常态。

庞大的基础建设，其实回报率并不高。中国的工矿企业，长期净利润维持在 4~5%。制造业 6~7%。电网只有 1%。水电煤，在 8~10% 左右，全拜垄断涨价所赐。

退一步讲，如果企业的利润可以达到 15% 以上。企业就可以应用「财务杠杆」。即意味着企业可以用 7.47% 借入资金，然后投入到一项 15% 的高额回报之中。所以就总体而言，「净资产回报率」更接近一位数。

那么，在 2007 年，为什么不管好的坏的，上市的非上市的，中央的地方的，国营的民营的，几乎所有视野内的企业，都可以达到 20% 的 ROI 投资回报率呢。

因为通货膨胀。

通货膨胀的含义，意味着钱不值钱。尺度缩水。

同样一个馒头，昨天 0.5 元，今天就 0.6 元。同样一件童衣，昨天 100 元，今天就 120 元。同样高速公司，上次收 10 元，现在就收 15 元。

这并不是真实生产力的提升，而仅仅是钱币本身的缩水。

那么，假如我拥有一间巨大的工厂，拥有机器，厂房，原料，库存，销售，渠道………. 这样一年过后，假设我什么事情也不做，我的 1000w 净资产，可以变成多少。

答案是 1200w。

因为哪怕我任何事都不做，厂房、机器、原料，本身就在增值。后进先出，原料从年初买入，到年末卖出，就已经有了 20% 的利润。

不幸的是，我们的「会计准则」，并不会计算通货膨胀的！

在会计制度上，假如货币贬值 20%。会计就会明明确确地记载，1000w 工厂增长为 1200w 工厂，赢利 200 万。

反映在 ROI 上，就是 20%。

再换一个更极端的例子来说，假如我们是津巴布韦的「上市公司」。那我们的货币贬值 10000000% 倍。

如果拿一家津巴布韦的上市公司来，我们会发现他报表好看得令人难以致信。公司的 ROI 可以达到 10000% 以上。说明公司管理治理非常地完善。而公司的复合增长率更是惊人，PE=1000 倍，PEG=100000 倍。绝对是令人眩目的「高成长」公司啊。

真实的结论是，中国的上市公司，其实毫无好益。管理丝毫无人称道之处。在 2006 年固定资产价格涨了 40%，而上市公司「投资回报率」只有 20%。俺就算是囤点药材，都比你赚得多！

3）中国公司的估值问题

回到我们最初的问题。目前香港上市的中资股，PE=5 只有五倍。他们有没有价值？

回答是，毫无价值。

引用我们的最初数据。A 股的上市公司，净资产 10 元，股价 22 元，利润完全没有 0 元（甚至亏损），彻彻底底一家垃圾公司。

假设中国的通货膨胀率是 20%。也就是一年之后，哪怕我丝毫不改善经营，仅现有资产的自然升值（产品涨价），公司净资产也会涨到 12 元。净利润 2 元。

对于这样一家净资产 12 元，净利润 2 元的公司，他到底值多少钱，PE=5，PE=10，PE=20？

答案是，毫无价值。他仍是一家亏损公司。

如果真的要卖，他的价值就是 12 元。哪怕他去年赚 2 元，赚 3 元，赚 5 元…….

这并不是用 PE 计算的。

这个例子告诉我们的是，在通货膨胀存在的情况下，公司的真实市盈率，要用「通货膨胀剔除后的实际赢利」，来作计算。

（yevon_ou@yahoo.com，2008 年 10 月 29 日晚）